北交所新股发行底价“打一折” 券商建言调整规则

中国基金报记者刘明赵心怡

近期，北交所新股华洋赛车拟将发行底价“打一折”，引发市场广泛关注。北交所新股发行底价为何剧烈变化？北交所的发行定价是否需要优化？作为一个交易市场，未来应该如何发展，券商有哪些参与机会？中国基金报记者就此采访了多家券商相关负责人。

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发行底价“打一折”引关注

近期，北交所新股华洋赛车将发行底价从原本拟定的33.5元/股降至3.69元/股，而年报数据显示，华洋赛车2022年每股净资产就是3.69元。如此“降价”引发市场广泛关注。事实上，不仅华洋赛车，保丽洁、锦波生物等多家北交所上市新股都下调了发行底价。

发行底价制度是北交所阶段性特有的定价机制，初衷是保护老股东权益，由于北交所上市企业来自新三板市场的创新层，本身就带有一部分老股流通盘，且受二级市场交易的定价预期影响。

虽然发行底价并不代表最终发行价格，但业内人士普遍反映，北交所发行底价制度影响着当前北交所的定价方式，容易形成“底价即市价”的心理预期，影响市场化询价功能的发挥，削弱底价对发行定价的指导作用。

在北交所创设初期，为了避免出现大面积破发情况，各方机构均引导企业结合当前实际情况，动态优化调整发行底价。首创证券相关人士告诉中国基金报记者：“通过预先确定发行底价，投资者可以建立投资预期，降低从创新层转至北交所上市的市场风险。”

国金证券也表示，发行底价制度可以平衡不同阶段投资者的利益，避免发行价格过低、损害新三板期间通过交易或定增进场的老股东利益。

目前看来，发行底价制度直接影响了北交所的定价方式，促使“直接定价”成为主导定价方式。根据现有规则，企业在申报前应公告本次公开发行股票的发行底价且最终发行价格不能低于发行底价，发行价格低于发行底价须中止发行。由于询价定价模式的市场博弈更充分，存在不可控的风险因素，因此，为了规避中止发行的情况，很多企业在网下询价的相关机制尚不完善的背景下更倾向于选择直接定价方式。

但今年以来，多家预备在北交所上市的公司都大幅下调了发行底价，有的甚至直接将发行底价对标每股净资产。从企业自身来看，首创证券相关人士认为，发行底价还与其自身竞争实力和经营业绩波动有一定关系，如果定价过高，无法得到市场认可，可能导致发行失败。

因此，部分公司结合自身经营情况、资本市场运行态势及市场推介情况，动态调整优化发行底价，缩小最初发行底价与市场最新价格之间的偏离值，实现更为合理准确的估值定价，力保发行成功以及避免破发现象，预留更多的市场空间，吸引更多投资者入场交易，提升和改善市场流动性和活跃度。

联储证券投资银行部中小企业融资部总经理张元成称，新股发行底价大幅打折，更多的是券商为了确保发行成功，存在一定的非理性定价，并不能代表整体发行市场，最终的发行定价取决于公司的基本面和估值水平。

从制度层面来看，国金证券投行相关负责人分析称，发行底价制度设立初衷是好的，但部分企业将底价调低到对标每股净资产水平，使得底价制度逐渐失去其本身的意义，加之在企业新股发行前大幅调整发行底价，不可避免地影响了投资者对于企业价值本身的预期，降低了投资者投资意愿以及二级市场交易意愿。

多位受访人士向中国基金报记者表示，在市场定价机制日趋成熟的当下，发行底价作为北交所设立初期所建立的制度，其参考价值正在逐步降低。

开源证券相关负责人认为，一方面，现阶段发行人与保荐机构要严肃认真地对待发行底价设定；另一方面，说明发行底价制度已不再适应目前趋向成熟的北交所市场，可以考虑逐步淡化、最终取消发行底价制度。

国金证券投行相关负责人也认为，可以在北交所逐渐平稳运行的基础上，将市场的定价权交给投资者，尽可能发挥市场的价格发现功能和价格调节机制，一方面可以提高市场投资者参与北交所新股询价发行的积极性，另一方面也可以发挥市场筛选功能，筛选出有技术、有价值的优质企业。

开源证券相关负责人建议取消发行底价设置，因为申报北交所的股票确定底价时间和发行定价往往存在时间差，市场环境、企业业绩等因素可能发生变化，过早设定底价参考意义有限。

首创证券相关人士也表示，可以考虑取消发行底价制度，并在此基础上引导询价定价作为主要发行定价方式，或设置采用直接定价方式的约束条件，以确保市场化定价机制有效运作。

服务中小企业

券商发力北交所业务

北交所由原新三板精选层平移而来，自设立以来一直被视作券商业务发展的“新赛场”，为券商投行、财富管理等业务带来了发展机会。不过，北交所定位于服务创新型中小企业，服务对象“更早、更小、更新”，服务链条更长，对中介机构尤其券商提出了更高要求。各家券商都在努力提升自身业务能力，参与北交所、新三板相关业务的积极性也在提升。

Wind数据显示，目前北交所已有210家上市公司，总市值2710亿元。中信建投证券、申万宏源证券保荐数量最多，均为20家；开源证券紧随其后，保荐13家；东吴证券保荐12家，安信证券、中泰证券均保荐11家，国元证券、长江证券均保荐8家。

作为一家非头部券商，开源证券在北交所和新三板业务特色明显。开源证券相关负责人表示，公司已将“全方位做好中小企业资本服务”确立为整个公司的核心战略发展方向，把北交所和新三板业务确立为公司的核心业务。

除投行外，与北交所相关的研究业务也成了券商必争之地。开源证券表示，在北交所已上市的企业中，公司研究覆盖率接近100%，做市团队按照不同行业对北交所上市公司和拟上市公司进行了梳理，研究方向主要分为高端装备制造行业、新材料行业、半导体行业和TMT行业等，未来会继续加大投入。

国金证券投行相关负责人也表示，已将北交所业务作为公司层面重要战略方向，重点布局专精特新，在高端装备、新能源、科技软硬件、新材料等领域下功夫，截至2023年7月19日，已经注册及在审的8家北交所企业中，有2家为国家级专精特新小巨人，5家省/市级专精特新中小企业；此外，在已经立项或辅导的企业中，仍有众多专精特新企业蓄势待发。

国金证券投行相关负责人分享了如何通过多部门联动，从投行、投资、研究、做市等方面协同打造完善的北交所业务生态。首先，坚定落实“以投行为牵引，以研究为驱动”的协同发展模式，各项资源向投行倾斜，将北交所市场作为重点研究覆盖领域并积极布局，密切关注北交所市场热点、重点赛道及个股，基于深厚的研究实力，致力于在北交所研究市场形成品牌影响力；其次，顺应北交所注册制审核，及时完成管理转型，聚焦投行质量能力建设；最后，在注册制大背景下提前布局，聚焦、深耕细分行业，铸就专业优势，在业务全面覆盖基础上培育重点产业，保荐项目已经在医药行业、汽车零部件行业、设备制造行业做出特色和优势，在北交所布局上亦继续坚持对优势产业领域的服务。

首创证券相关负责人也提到了“投研+投资+投行”的协同策略，努力提升对创新成长科技企业的全生命周期服务能力，在投行内部不断强化业务团队行研、估值定价、销售等能力以及专业化水平，加大对北交所的研究投入力度。

值得一提的是，为引导券商积极开展北交所业务、持续提高服务中小企业能力，北交所研究起草了《证券公司分类评价北交所业务专项评价方案（征求意见稿）》，并于7月向各券商征求意见。

据《评价方案》，专项评价加分指标涵盖保荐推荐、发行融资、做市、经纪等4类业务，共设9项，主要包括券商保荐北交所上市公司家数、推荐全国股转系统挂牌公司家数、北交所股票发行融资金额、保荐其投资企业上市项目数量、北交所做市股票数量成交金额、全国股转系统做市股票成交金额、代理买卖股票金额及新增合格投资者开户数量等。

扣分情形涵盖保荐推荐、发行承销、做市等业务，共设7种扣分情形，主要包括保荐推荐业务撤否情况、触发中止发行情形、出现一定比例包销、发行定价不合理、做市业务“乌龙指”情形、做市业务技术故障及其他不配合监管的行为等。

北交所、全国股转公司发布的2022年度证券公司执业质量评价结果显示，102家证券公司由高到低被评为一、二、三、四档，分别有20家、41家、20家、21家公司。从具体评分明细可以看出，部分券商因合规质量扣分较多，影响了最终的等级排位。不过，2022年证券公司因合规质量扣分较前一年整体降低15.35%。

赋能“专精特新”

北交所市场空间广阔

北交所开市以来，精准赋能“专精特新”，为两百余家创新型中小企业提供了融资服务。目前，北交所已成为创新型中小企业的聚集地，上市公司主要分布在高端装备、新能源、科技软硬件、新材料等领域。

北交所也持续为券商带来机遇和发展潜力，首创证券相关人士认为，券商在北交所仍存在众多发展机会，一是首发IPO类业务机会增长，上半年北交所融资规模为81.21亿，同比增长183.75%；融资家数为42家，同比增长121.05%。二是并购重组类、再融资类业务增加。三是资本市场咨询服务需求提升。

开源证券相关负责人称，对券商来说，新三板-北交所业务是较好较新的发力点，北交所相关业务是券商打通自身内部各个环节、形成各部门协同效应的重要抓手，从一级市场的融资上市到二级市场的投资、研究服务、再融资、财富管理等业务形成完整闭环，提升项目和资源的对接转化效率，做强协同“引擎”、做大协同“主体”、做优协同“生态”。研究所可以以北交所内的“专精特新”和“隐形冠军”企业为抓手，加大对北交所及新三板企业的研究覆盖力度，扩大自身市场影响力。

张元成也表示，对于以服务“专精特新”中小企业为特色优势的中小券商来说，北交所提供了实现弯道超车、与头部券商并驾齐驱的机会。

对于北交所未来的发展，受访人士纷纷建言献策。

国金证券投行相关负责人表示，从上半年数据及在审企业情况看，北交所的供给端和上市储备逐渐丰富，当务之急仍是引入资金和增加流动性。具体来看，建议进一步放宽做市商准入；持续优化投资者结构，如优化投资者准入、公募基金常态化发行、鼓励各地方发行北交所基金等；尽快推出公募可转债，满足不同机构投资北交所的诉求，进一步完善转板机制；三大交易所协调完善北交所转板制度，推动部分北交所企业转板；改善和优化申报机制，例如，国家级专精特新小巨人、单项冠军企业可直接申报北交所，可大幅减少优质企业上市时间；为提高上市公司流动性及估值水平，大力推行询价方式定价，废除“底价（净资产）”定价方式，按照市场化方式确定发行价格。

开源证券相关负责人表示，希望未来北交所能重点引入公司偏向高端装备制造、信息技术、电子、传媒、医疗器械和服务、化工新材料、新消费领域的优质公司，特别是强化“小巨人”和“单项冠军”的属性和含金量。这些聚焦科技创新、高端制造的属性公司需要重点支持，使得北交所在科技强国、制造强国的方针下地位凸显。

他建议，适当增加合格投资人数量和提升流动性，“北交所开市有一年半时间，相比于科创板和创业板，换手率和成交额存在一定差距，流动性较低致使板块的整体估值处于17.5倍左右，较科创板的40倍和创业板的37倍存在较大的估值差，使得市场的定价能力和资源配置能力无法完全发挥。”

首创证券相关人士建议，推动资金加大北交所投资力度、取得各行业主管部门的动员支持、强化券商激励、特别优质企业实现直报直审、放开做市业务资格和强化北交所债市体系建设。其中，在放开做市业务资格方面，券商要取得上市证券做市交易业务资格，需要经过中国证监会的核准，目前仅有10余家券商拥有北交所做市资格，而绝大多数券商特别是在新三板做市排名靠前的券商，并不符合北交所做市业务的条件。因此，建议允许更多的券商参与北交所的做市业务，以促进市场竞争、增加市场活力，并为更多投资者提供多样化的服务和选择，这将有助于进一步提升北交所市场的吸引力和竞争力。

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